提要：中国经济增长的动力仍然来自外需和投资，而私人消费依然滞后。控制货币供应与信贷扩张的货币紧缩和行政性调控措施的作用微乎其微。全球观察预计，2007年中国全年经济增长率将达11.5%，创1993年以来的最高值。从中期来看，中国经济增长的结构问题造成了多方面的压力，而一些压力相互间存在冲突限制了政府的政策调控空间。鉴于此，全球观察调整了中国的经济风险评级，将风险指数由2.5上调为2.75。

　　（外脑精华·北京）今年3季度，中国经济虽然比上季度略有减速，但仍然保持着强劲增势。按照当前的势头，中国今年的经济增速可望创下1993年以来的新高。按IMF的计算，今年中国可望超过美国，首次成为对全球经济增长贡献最大的国家。全球观察预计，中国2007年全年的增长率将为11.5%。

　　投资和出口仍是经济增长主动力

　　出口和投资的强劲增长仍然是中国经济的主要动力。今年1－3季度，中国的贸易盈余已达1857亿美元，超过2006年全年1775亿美元的顺差总额。虽然全球经济面临着种种不利因素，但中国的出口仍保持了增势。9月份出口已达1125亿美元，同比22.8%，而同月的进口增速只有16.1%。除贸易盈余之外，持续的外商直接投资（FDI）进一步增加了外汇流入。1－9月的FDI增长了10.9%，达到472.2亿美元。

　　庞大的对外盈余在继续推动流动性的旺盛增长。人民银行阻止人民币升值的举措增加了货币供应，1－9月份，货币供应增量有45%来自外汇的流入。高涨的流动性继续支撑着信贷扩张。虽然中国紧缩了银根，并采取了行政性限制措施，1－3季度的城镇固定资产投资仍然增长了25.7%，增速仅仅比上半年减缓了0.2个百分点。另一方面，零售额在1－3季度增长了15.9%，增幅比上年同期下降0.3个百分点，而零售额是衡量私人消费的关键指标。扣除通胀因素，零售额的增长率为12.3%，可见居民消费对需求的推动作用依然严重滞后。国家统计局的数据表明，1－3季度，GDP增长有42%来自投资，而私人消费的份额只有37%。这意味着，2002年本轮经济扩张期启动时的趋势已经发生了逆转，当时居民消费和固定资产投资占GDP的份额分别为44%和36%。相比之下，美国和印度的消费占GDP的份额则分别高达70%和60%。

　　粗放型增长方式加剧经济失衡

　　投资高增长凸显效率问题。需求结构的变化正在加大中国经济前景的风险。中国的固定资产投资已经开始面临回报率下降的问题。虽然中国的投资率很高，但生产率增速却并不相称，这凸显了中国经济的低效率问题。造成这个问题的原因有两方面，一是庞大的过剩产能继续扩大，二是国企在本轮经济周期中所占的份量过重。产能过剩构成了价格下降的压力，从而压低了国内企业已很微薄的利润率。目前，通胀率的高涨引起了普遍关注。然而，扣除食品价格的通胀率仍然处于0－1%的区间内。

　　如果中国经济出现下滑，那么企业偿债付息的能力就可能受到损害。这就可能导致银行体系再次出现不良贷款，尽管接受大规模注资后的国有银行在推进重组工作。据估算，在2005年末，新产生的不良贷款达1.3－1.8万亿元，几乎等于1998－2005年间银行业注资的总额。

　　过剩流动性助长资产泡沫。另一方面，金融市场的繁荣局面也增大了金融风险。所谓的“热钱流入”刺激了市场投机活动，实际上这些资金属于“迂回投资”（round-tripping）。与此同时，散户投资者正在把过剩流动性输入股市。目前，上海A股的市盈率已经由2005年底的16倍猛增到2007年9月的73倍。今年年初以来，中国股市价值增加了2.5万亿美元，大约等于中国2006年的GDP。显然，资产泡沫正在形成之中，并被短期交易所支配。与此同时，中国股市仍然保持着一贯的波动性。

　　即使中国股市出现大规模调整，也不大可能像上世纪90年代日本的情况那样，对经济造成严重影响。虽然近年来中国股市涨势强劲，但市值的相对规模仍然较小。沪、深两市的总市值对GDP的比率已由2006年底的50%升至111%，但仍然低于1989年日本150%的数字。而且，中国股市中只有四分之一的股份是流通股。

　　然而，中国政府希望通过资本市场的深化，在银行体系之外开辟新的金融中介渠道，从而为蓬勃发展的市场经济提供更强大的金融基础。如果资产泡沫崩溃，势必会影响这个目标。

　　环境恶化和社会经济风险。中国经济的粗放型增长方式还造成了其他方面的失衡。与消费导向的增长方式相比，投资驱动型经济增长的能源密集度较高。中国严重的环境恶化将会成为越来越尖锐的问题。而且，与消费导向型行业相比，集中于重工业的投资创造的就业也较少。较低的就业增长速度，加之国企重组造成的下岗问题都抑制了居民消费。另一方面，社会保障网络的不足和收入差距的扩大又提高了居民的储蓄倾向。

　　多重压力存在冲突，经济硬着陆风险增大

　　鉴于经济中不断增大而又存在冲突的各种压力，中国经济在近期出现硬着陆的风险正在增大。要抑制信贷高速增长导致的风险，中国就需要进一步紧缩银根。然而，在升息步伐加快的同时，如果资产泡沫破裂了，投资增速就可能大幅度下滑。

　　而且，鉴于贸易盈余对经济增长的刺激作用在下降，中国控制投资热潮的能力令人质疑。2002年本轮周期启动时，中国的经常项目盈余对GDP的比率只有2.4%，到2006年已猛增至9.4%，2007年则有所下滑，降至8.8%。随着美国次贷危机的影响日益显现，全球经济增长面临的不利因素正在增大。如果中国的出口增速下滑，就会使需求失去一项重要动力。一旦经济增长减速，产能过剩、失业严重、企业盈利微薄、不良贷款增加等结构性问题就会暴露出来。

　　总之，中国面临着外需减速的风险，同时又需要保持高速经济增长、以缓解国企重组的冲击。这种局面将制约人民币加速升值的空间，而加快人民币升值可以缓解货币供应高增长的压力。

　　中国已认识到，需要转换经济增长方式，由出口－投资驱动型增长转向更注重消费的增长方式。然而，这种转变需要相当长的时间，因为这意味着多方面的重大结构性挑战，包括平衡经济增长的区域格局、建立有效的社会保障网络、进一步收缩国有部门并加快民营部门的增长等。

　　鉴于中国经济中存在的众多压力，全球观察决定调整中国的经济评级，将风险指数由2.50上调为2.75。

　
 
来源：全球观察，2007.10.25，作者：Claire Innes, Todd C Lee