我想利用这个机会，就会议的主题——“次贷危机的警示，中国金融创新规范与风险管理”做一点评论。我发言的题目是“我们能从次贷危机中学到什么？”我想我们能够学到的东西很多，我把它总结为以下六条。

　　第一条，宏观经济政策，特别是货币政策必须要正确和稳健，这一点对整个金融的稳定至关重要。

　　这里的宏观经济政策和货币政策，可以是一个非常复杂的组合，但是我更强调货币政策，比如说利率、汇率、货币供应量、金融市场、资本市场，这些大的宏观变量要协调一致，才能够保持经济和金融的稳定。

　　观察过去六七年中美国和全球的情况，我们会发现，如果说货币供应量过多、利率过低的时间很长，有可能造就金融资产泡沫的土壤。

　　第二条，没有免费的午餐，违背市场规律必然要付出代价。

　　我们知道，新增次贷贷款的时间大概是2002年到2006年这5年。次贷的余额一共也就一万亿美元，但是它对整个金融市场的冲击却非常大。

　　可以把次贷理解成一种市场的创新，这种创新假定房价可以持续上涨，而且假定买房的人可以不断再融资，利率又非常低。如果房价继续上涨，这个游戏就可以进行下去。

　　但是很多不够标准的人借了贷款，同时又有很多人管理不了自己的债务。利率一变、房价一变就产生了金融风险。最大的问题就是让那些没有达到标准的人借这些贷款，实际上这些不够标准的人根本就不应该用借款的方式买房。我们知道在整个消费群体中不是所有的人群都适合贷款，这点要特别的重视。我讲这一点并不是说我不同情穷人，我也非常同情穷人，也非常希望穷人都能有房子住，但解决穷人住房问题可以用廉租房和其他财政方式来解决，应该用财政政策或者其他的经济政策来解决。

　　这给我们一个什么教训呢？就是该财政做的事就应该是财政做，该补助穷人的事应该是政府补助穷人，如果用一种金融的方式使不符合标准的人得到贷款，好像解决了问题又把贷款卖出去了，实际上造成的成本是很高的。所以这又一次验证了经济学上说的没有免费的午餐，我们必须要符合市场规律。

　　第三条，由于信息不对称，市场过度相信评级公司。

　　买这些资产的投资者也好、机构也好，他们做了一定的尽职调查，但不可能把资产包里每笔贷款都调查清楚。由于信息不对称，市场过度地相信评级公司。评级公司的模型是根据历史数据做的，里面有很多假设，比如对房价的假设、对GDP的假设、对通货膨胀的假设、对利率的假设等。这些模型里没有及时地预见到风险，所以评级有些也比较高。

　　这时候，实际上监管当局应该从宏观政策的角度，应该从宏观变量的不协调上及时发现风险，但是看来（监管当局）做得不够，没有及时向市场提出警示，对这个问题我们应该共同思考能够从中学到什么。

　　第四条，风险暴露以后，产生了巨大的不确定性，很多人没有估计到次贷危机会有这么大的冲击力。

　　这种冲击力的传导机制是由于不确定性损害了商业银行的资本充足率，损害了全世界中心市场的商业银行资本充足率和投资银行的经营状况。

　　我们知道曾经发生过墨西哥金融危机、长期资本管理公司（LTCM）金融危机、亚洲金融危机，但是不管是墨西哥、俄罗斯，还是LTCM、亚洲金融危机，实际上这种金融危机还是局部的，都没有真正损害到核心市场里最大的商业银行、投资银行的资本充足率和资产负债表。但次贷危机爆发在全世界金融市场的核心——美国，波及到欧洲和其他地区，而且资本充足率和资产负债表受到比较大影响的恰恰是在全世界非常活跃的领导型的商业银行和投资银行，这就不是一个局部的危机，而是一个全球的危机。

　　这种不确定性出来以后，由于伤害了资本充足率，就不能够贷款，造成了信贷紧缩。信贷紧缩产生了流动性的紧张，波及范围就很大了。比如英国的北岩银行，实际上它本身没有持有多少信贷，它是靠向市场发行票据融资来开展业务，由于流动性紧张，市场上发不出债，风险溢价太高，人人自危，银行没有办法继续融资。危机波及到很多靠货币市场和债券市场融资进行正常贷款活动的一些金融机构，危机波及面是全方位的。

　　第五条，货币当局的稳定措施不断地在防止危机和道德风险两方面权衡，非常困难。

　　大家也可能非常清楚，英格兰银行、欧洲央行、美联储在对待危机前后的态度、表态，以及在救助的及时性、救助的方法方面有些不一致。所有这些不一致。实际上都可以归纳为两个方面：一方面要防止危机的扩散，比如1929年到1933年就产生了大萧条、大衰退，而1987年股灾就没有（导致发生大萧条、大衰退）。

　　但同时在另一方面，正像英格兰银行行长所说，也要防止道德风险，防止不负责任地依赖政府的道德风险。这两者的权衡，是货币当局采取稳定措施中最困难的。

　　货币当局在稳定措施中还有一个困难，就是如果货币当局介入太多，如果货币当局接受许多有问题的资产做抵押品，实际上影响了这些资产在市场上的价格发现，使得市场调整期延长，暂时掩盖了问题，价格发现和市场出清会减慢。怎样既能够防止危机的扩散，又防范道德风险，还能够最大效率地保证市场价格发现和市场出清的功能，这是货币当局应该思考的。

　　第六条，我提一个思考。

　　从1933年到1999年60多年间，美国实行《格拉斯-斯蒂格尔法》，这个法案是1933年大危机之后提出来的，基本的思想是分业经营、分业监管。对这个法案的本质，有人说是误读，有人说是正确的总结。1933年通过60多年后一直生效，直到1999年美国国会通过了《金融服务现代化法案》取代了它。

　　1999年到现在还不到10年，我提出的问题是，如果《格拉斯-斯蒂格尔法》没有终止的话，会不会发生次贷危机？

　　（本文作者为中国人民银行副行长，本报记者张 根据作者在香港科技大学举办的“次贷危机的警示——中国金融创新、规范与风险管理”论坛上的演讲整理，未经作者审阅。）